Le patron de Nvidia, Jensen Huang, veut des puces Nvidia comme garantie, la dette des néoclouds chute

Jensen Huang a trouvé un nouvel auditoire pour son argumentaire commercial, qui n’est pas un laboratoire d’IA. Le directeur général de Nvidia veut que les banques et les fonds de crédit considèrent les puces de l’entreprise comme des avions ou des immeubles de bureaux : des actifs pouvant servir de garantie à un prêt. Il a défendu cette idée en marge du GTC Berlin, précisément la semaine où les entreprises susceptibles d’emprunter ont vu leurs propres obligations se négocier comme des titres en difficulté.

Selon lui, les néoclouds — ces entreprises qui achètent des GPU Nvidia et en louent la capacité à des développeurs d’IA — ne manquent pas de clients, mais de liquidités. La plupart des articles ont présenté ce discours comme rassurant. Vu du côté des prêteurs, il révèle une réalité moins confortable : le fournisseur demande au marché du crédit de financer ses propres ventes.

Ce que Jensen Huang a demandé aux prêteurs au GTC Berlin

« L’une des choses que nous essayons de faire, c’est de faire de la capacité de calcul de Nvidia un actif finançable », a déclaré Huang à CNBC. « La valeur résiduelle de notre capacité de calcul — parce qu’elle est interchangeable, très productive et très durable — en fait désormais une catégorie d’actifs. » Sur la demande, il s’est montré encore plus catégorique : « Si l’on regarde les fondamentaux, la demande des néoclouds est phénoménale. Leurs capacités sont extraordinaires. Ce qui leur manque, au milieu de tout cela, c’est le fonds de roulement nécessaire pour soutenir et financer leur croissance. »

Selon lui, les capitaux ne suivent pas parce que tant de secteurs de l’IA se disputent les mêmes financements, tandis que les néoclouds doivent changer d’échelle pour bâtir ce qu’il a appelé une « excellence régionale ». Ces déclarations font suite au plan de financement de l’IA de 500 milliards de dollars annoncé en août par Nvidia avec Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs et KKR. Les marchés n’y ont pas vu un motif de réassurance. Wedbush a estimé que ses propos sur le financement des néoclouds avaient contribué à déclencher la baisse de jeudi, lors de la pire séance du Nasdaq depuis juin.

Les prêteurs évaluent déjà les garanties

Le mot clé de son argumentaire est « durable ». Une garantie vaut ce qu’elle rapporte lorsque l’emprunteur fait défaut, et le marché du crédit est déjà en train d’évaluer ce scénario. Les obligations CoreWeave à 9,75 % arrivant à échéance en 2031 sont tombées aux alentours de 79 cents pour un dollar, soit un rendement proche de 16 %, tandis que son émission à 9,625 % a reculé à 77,5 cents, a rapporté PitchBook.

La durabilité est aussi l’aspect de son argument que Nvidia est le moins bien placé pour garantir. Les nouvelles générations de GPU peuvent faire perdre de la valeur aux équipements plus anciens, et Gartner estime que les dépréciations potentielles des infrastructures d’IA pourraient dépasser 3 500 milliards de dollars d’ici à la fin de la décennie. La même semaine, Nvidia a lancé DSX POD, une architecture de référence modulaire en conteneurs pour ses usines d’IA Vera Rubin. L’entreprise, dont l’activité repose sur sa capacité à rendre le matériel de l’an dernier obsolète, n’est pas un évaluateur impartial de la durée pendant laquelle ce matériel conserve sa valeur.

La demande des néoclouds est réelle ; le manque de liquidités, lui, persiste

Huang n’invente pas cette demande. Michael Intrator, directeur général de CoreWeave, a indiqué à ses équipes qu’un carnet de commandes ferme d’environ 104 milliards de dollars couvrait largement la dette de l’entreprise, et que les marchés pouvaient « mal comprendre la situation et réagir de façon irrationnelle ». Ophir Nave, directeur des opérations de Nebius, a évoqué quelque 40 milliards de dollars de contrats clients à long terme susceptibles de servir de garantie. Mais un carnet de commandes représente des revenus futurs, conditionnés à la livraison, et non des liquidités disponibles. Au deuxième trimestre, CoreWeave a payé 640 millions de dollars d’intérêts, contre 128 millions de dollars de résultat opérationnel ajusté, et Gil Luria, de D.A. Davidson, estime que l’entreprise emprunte à environ 9 % tout en obtenant des rendements proches de 1 %.

La voie des marchés actions se rétrécit elle aussi. Elice Group, présentée comme le CoreWeave sud-coréen, a été sursouscrite près de 400 fois et son prix d’introduction a été fixé au sommet de la fourchette, avant que son titre ne chute de plus de 32 % lors de ses débuts sur le KOSDAQ. L’australienne Firmus Technologies a mis son introduction en Bourse en suspens au bout de trois jours, et l’annulation par Microsoft d’un projet de centre de données au Royaume-Uni a assombri les perspectives d’introduction en Bourse de Nscale. Nebius, que Invezz décrit comme soutenue par Nvidia, vient d’obtenir une ligne de crédit de 3,5 milliards de dollars auprès de Citi, à échéance dans 364 jours. Des financements à court terme servent à financer des actifs de long terme.

Nvidia se trouve des deux côtés du prêt

C’est là que se joue l’essentiel. Nvidia vend les puces, a soutenu certains de ses acheteurs et veut maintenant peser sur la manière dont les prêteurs évaluent les garanties. Chaque GPU financé se traduit par une vente comptabilisée par une entreprise qui a déclaré 96,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires au deuxième trimestre, en hausse de 106 %. Si les créanciers adhèrent à l’argument de Huang sur la valeur résiduelle, le risque du cycle passera du carnet de commandes de Nvidia à leurs bilans. Gartner prévoit que jusqu’à 80 % des néoclouds cesseront d’exercer de manière indépendante d’ici à 2030.

Les prochains tests ne tarderont pas : les résultats trimestriels de CoreWeave en novembre, le rendement de ses obligations et la possibilité qu’un prêteur traduise la « catégorie d’actifs » de Huang en conditions de prêt concrètes. Sur la scène du GTC, il a lui-même fourni les chiffres : une usine d’IA d’un gigawatt coûte environ 50 milliards de dollars, pourrait générer quelque 40 milliards de dollars par an et, par conséquent, un retard de trois mois coûterait environ 10 milliards de dollars, ce qui, a-t-il dit, « rendrait n’importe qui anxieux ».

Un prêteur lit cette équation dans l’autre sens. Un retard de trois mois est précisément le scénario qu’un créancier prévoit, et la garantie qui se trouve dans ce bâtiment à l’arrêt est l’actif que Huang lui demande d’évaluer sur sa seule parole.

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