Introduction en Bourse d’Anthropic : le prospectus confronte Dario Amodei à sa propre règle

Cet hiver, lorsque Dario Amodei a expliqué pourquoi Anthropic n’allait pas acheter autant de puissance de calcul que sa courbe de croissance semblait le justifier, il a évoqué le risque de tout perdre. Si l’entreprise se trompait d’un an dans ses prévisions de revenus liés à l’IA, a déclaré le directeur général d’Anthropic, aucune couverture ne pourrait la sauver. Le dossier d’introduction en Bourse du créateur de Claude est le premier document qui permet aux investisseurs de vérifier à quel point il a lui-même respecté cette règle.

Citée dans les articles consacrés au dossier, cette phrase ressemble à un aveu, la preuve que l’entreprise mise tout sur une seule courbe. Mais replacée dans son contexte, elle dit quelque chose de plus nuancé et de plus utile. Amodei décrivait ce qui se passerait s’il achetait trop, trop tôt. Le prospectus montre ce qu’il a acheté à la place, et quels engagements il peut encore abandonner.

Ce qu’Amodei a vraiment déclaré

Il l’a dit en février, dans le podcast de Dwarkesh Patel, alors qu’on lui demandait pourquoi Anthropic n’investissait pas plus agressivement. « Si mon chiffre d’affaires n’atteint pas 1 000 milliards de dollars, s’il n’est même que de 800 milliards, aucune force au monde, aucune couverture au monde ne pourrait m’empêcher de faire faillite si j’achetais autant de puissance de calcul », a-t-il déclaré, selon le compte rendu de l’entretien publié par Fortune. C’est la dernière partie de la phrase qui en donne le sens. Dans son analyse de l’introduction en Bourse, Business Today a cité la phrase sans cette précision, transformant un motif de prudence en description du pari. Son argument était qu’il ne pouvait pas s’engager à acheter pour 1 000 milliards de dollars de puissance de calcul par an en 2027, car une croissance multipliée par cinq au lieu de dix ferait couler l’entreprise.

Ce qu’Anthropic a signé à la place

Le formulaire S-1, rendu public lundi en vue d’une cotation au Nasdaq sous le symbole ANT, chiffre cette retenue. Les contrats liés à la puissance de calcul et aux centres de données, signés ou modifiés depuis la fin de 2025, représentent environ 417 milliards de dollars d’obligations de paiement minimales, sur des durées pouvant aller jusqu’à 20 ans. Les capacités commandées pour une livraison entre 2028 et 2031 ajoutent entre 125 et 150 milliards de dollars aux estimations. Au premier semestre 2026, le chiffre d’affaires s’est élevé à 16,3 milliards de dollars, contre 1,2 milliard un an plus tôt.

C’est dans la structure de ces contrats que se joue aujourd’hui le risque de faillite évoqué par Amodei. Les engagements les plus importants reposent sur les partenaires cloud d’Anthropic et ne sont pas flexibles : au moins 110 milliards de dollars auprès d’Amazon jusqu’en avril 2036, environ 114,5 milliards auprès de Google jusqu’en juillet 2033 et au moins 44,9 milliards auprès de Microsoft jusqu’en mai 2033, chaque somme étant due « indépendamment de l’utilisation réelle ». Si les dépenses auprès d’Amazon ou de Google sont inférieures aux montants prévus, Anthropic doit payer la différence. Les trois contrats ne peuvent pas être résiliés, sauf si le fournisseur commet un manquement substantiel auquel il ne remédie pas.

La capacité GPU louée auprès de la division IA de SpaceX fonctionne autrement. Le contrat peut atteindre 120,5 milliards de dollars, soit environ 3,1 milliards par mois une fois la capacité entièrement livrée. Mais, après des périodes initiales qui s’achèvent début 2027, chacune des parties peut le résilier avec un préavis de 90 jours. C’est une forme de couverture, et de moindre ampleur. Les engagements dont Anthropic ne peut pas se dégager sont ceux qui s’étendent sur la majeure partie d’une décennie.

Le dossier reconnaît le risque précis décrit par Amodei. Il qualifie les prévisions de besoins en puissance de calcul d’« intrinsèquement incertaines », admet que « par le passé, nous avons largement sous-estimé nos besoins en puissance de calcul » et avertit qu’une arrivée des capacités décalée par rapport à la demande pourrait entraîner « des sorties de trésorerie engagées qui ne génèrent pas de revenus immédiats ».

La perte qui n’est pas le problème

Le chiffre qui a dominé les titres, une perte nette de 80,7 milliards de dollars sur le semestre, relève essentiellement de la comptabilité. Sur ce montant, 72,4 milliards proviennent des variations de la juste valeur des billets convertibles, des produits dérivés et des SAFE. La perte d’exploitation s’est élevée à 693 millions de dollars, contre 2,1 milliards un an plus tôt. Selon l’analyse du dossier par CNBC, la marge brute implicite atteint 85 %, contre 12 % sur la même période de 2025, et le taux de rétention nette du chiffre d’affaires s’établissait à environ 900 % en septembre : les clients existants multiplient par neuf leurs dépenses. Au regard des indicateurs qu’Anthropic a choisi de mettre en avant, son activité fonctionne.

Cette marge s’accompagne toutefois de son propre avertissement. Les marges d’exploitation, indique le prospectus, « fluctueront au fil du temps, en particulier lorsque d’importantes capacités de calcul supplémentaires nous seront livrées ». En clair, la rentabilité affichée est celle d’une entreprise dont les factures les plus lourdes ne sont pas encore pleinement arrivées.

Qui supportera le risque après la cotation

Anthropic indique que le produit de l’opération servira à financer ses besoins généraux, notamment « les investissements dans la puissance de calcul et les infrastructures ». Les actionnaires publics financeront une partie de cette expansion sans en piloter la stratégie. Une seule action de catégorie F, détenue par une société appartenant aux sept cofondateurs, disposera de 50,1 % des droits de vote, tandis qu’un Long-Term Benefit Trust détient généralement le pouvoir d’élire la majorité du conseil d’administration. Le dossier ne précise ni la fourchette de prix ni le nombre d’actions ; selon les informations de marché citées par Business Today, l’entreprise espère atteindre une valorisation comprise entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars.

Le contexte n’est pas favorable. CNBC relève que les sociétés de cloud spécialisées CoreWeave et Nebius ont chacune perdu plus de 30 % de leur valeur en octobre, alors que les inquiétudes liées au crédit se propageaient dans le secteur des centres de données, précisément celui sur lequel reposent les engagements de long terme d’Anthropic.

En février, Amodei affirmait qu’aucune couverture au monde ne pourrait sauver un laboratoire qui se tromperait sur le calendrier. Avec ANT, il s’apprête à en vendre une.

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